杨东：股权众筹发展的监管困局（代理记账）

近年来，股权众筹的勃兴不仅让我们看到了互联网技术与传统金融业融汇带来的巨大活力，也为深化金融体制改革另辟蹊径。但正如改革必须与法有据，对于股权众筹的监管也必须在法律规则的框架内，疏堵结合。杨东教授这篇来自于《中国政法大学学报》20多年第3期的文章，分析了现行证券法制对股权众筹发展的“堵”，敏锐地捕捉到依靠《证券法》修改来化解当前监管困境这一绝佳契机，提出了“疏”的具体举措，值得思考。

一、股权众筹的兴起与监管挑战

1.众筹的兴起与主要模式

众筹一词最初来源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing和Microfinancing两词的融合。通常情况下，众筹是指面向社会公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集。从融资行为的法律属性来看，众筹并没有创设出债权融资和股权融资之外的第三种融资方式，它区别于传统银行借款、资本市场发股等传统模式的主要区别在于融资项目的初创性、高风性和投资主体的公众性，这恰恰是前述定义里所重点强调的。这也更易理解，正是21世纪互联网、云计算、大数据等技术的革新使得众筹理念得以迅速传播，也客观上带来了支付方式、信息处理和资源配置技术的重大改革，使得互联网用户群体快速转化成潜在投资者，众筹得以借力迅速发展。众筹模式的核心思想体现在“众”多的投资者，通过互联网平台的无界性，可以在短时间内聚集数量庞大的参与者；而每位投资人的投资额度可以很低，有利于通过分散化的方式降低融资风险。因此，笔者认为，世界银行 2013 年发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》中的定义更能准确界定众筹的主要特性，即“众筹以互联网科技为基础，利用社区和公众的智慧与判断来决定一个创业项目或计划应当得到多少市场关注、资金支持，并能为尚在起步阶段的项目提供实时反馈。”

从美国的实践状况来看，众筹一般可分为捐赠众筹、预售众筹、股权众筹和P2P，这是以众筹具体的运行模式、回报方式为标准划分的结果，是基于商业实质进行的判断。如果将商业实质映射到具体的法律关系上，不难看出，捐赠众筹、预售众筹和P2P都是基于合同关系的融资模式，投资者和融资企业间的权利义务应明示于具体投资合同；而股权众筹则是基于公司这一组织体，通过股权关系运行的融资模式，这种模式下投资者和融资企业间的权利义务不仅应在投资合同如公司章程上约定，还必须受到证券法律法规的强制性规范，以体现资产证券化之后的投资者权益保护。正是基于这一点，才有进一步讨论股权众筹监管问题的理论意义和法律基础，才能够在现行证券监管法规框架下找寻、建构众筹监管的规则子体系。

值得注意的是，12月18日，证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），第一次以“官方”形式将私募股权众筹界定为“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”。这一定义是在我国现行《证券法》框架下，将股权众筹严格限定在私募方式进行，虽然合乎立法，却与众筹“融资者众”的精髓相逆。法律必须得到尊重，在证券法未修改之前，意见稿的相关规定已经是在现有法律法规基础上的最大可能的制度创新，应该给予积极评价和高度认可。但是，从未来发展和最大限度鼓励创新的角度，从落实国务院和李克强总理提出的“全面创业、万众创新”、“创客、众筹、众包”、“发展股权众筹，服务三农等小微企业”等精神来说，意见稿可能会起到适得其反的效果，需要反思。考虑到《证券法》正在全面修改的酝酿时期，证券发行制度必然会做出较大调整，这一规定可以理解为制度变更时期的过渡性规定。本文讨论的范畴，也绝不仅限于“私募股权众筹”。

2.股权众筹带来的监管挑战

股权众筹与互联网科技的紧密结合，使得众筹产生了不同于股份公司公开发行股票的诸多特性，例如融资企业往往处于创业初期、资金需求的额度较小但更为紧迫、投资主体分布广泛当经验及资产较少。因为规范对象的特殊性，如果还将股权众筹纳入现行监管规则和体系进行考量，则会出现将众筹界定为“私募”的狭隘做法，既扭曲了众筹发展的内在规律，也与鼓励市场创新的精神相背离；如果不予规范，则很有可能出现投资者保护之殇，引发局部甚至系统性风险。总体来说，这一融资模式对现行监管规则和模式带来的诸多挑战如下。

（1）对现行证券发行制度的挑战

股权众筹是依托互联网平台通过股份售让的方式进行融资，其本质与股份发行无异。在我国当前对股票发行实行核准制的背景下，股权众筹首先面临是否非法发行证券的质疑。关于证券发行制度的规定主要见于《证券法》第十条，即“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监管管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”；公开发行是指“向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过二百人；法律、行政法规规定的其他发行行为”。笔者曾谈及，如果将股权众筹界定为非公开发行证券，必须要认定投资人的非特定性或仅在200人范畴内融资，相关认定是否得到认可存在疑问，而200人内的融资也天然与“筹资者众”的内生基因不符。

为了维护证券发行秩序、保障核准制的有效施行，擅自发行股票的行为也已纳入《刑法》规范。现行《刑法》第一百七十九条明文规定了“擅自发行股票或公司、企业债券罪”。而根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条的规定，擅自发行股票或公司、企业债券罪犯罪构成的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数限制，其中如何对“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”进行解释的争议较大。既要保护股权众筹存在的合法性基础，又要打击非法发行股票、扰乱金融秩序的行为，使得现行证券发行制度进退维谷。

（2）对金融监管模式的挑战

以民间借贷、众筹为代表的新型民间金融的繁荣，引发了学界对现行金融监管模式有效性的讨论。有学者提出：“新的民间融资市场体系为法律规制提出两个挑战：第一，是以主体身份确定监管对象，还是以行为性质作为监管对象；第二，对非金融机构的金融活动应当如何监管，是否需要拓宽法律监管的边界。”无疑，股权众筹再次将上述两个问题推到理论探讨的中心。按照传统金融或言正规金融的监管路径，监管对象的主体身份对于确立监管规则、采取监管措施至关重要，但并不意味着主体身份是判断监管范围或授权的唯一依据。例如，《证券法》对于证券监管的授权，既有关于按照监管对象（例如证券公司）制定具体规则的规定，也有授权监管部门对证券发行、承销等具体行为进行监管的规定。对于股权众筹而言，理想的监管模式应当是主体监管和行为监管的互补，在我国的既有模式下，更可行的做法是以主体监管为主、行为监管为辅的模式。但就规则层面而言，二者均是简单或者没有明确依据，如何确立有效的监管模式亟待解决。

（3）对投资者保护的挑战

尽管我国证券市场的投资者保护工作尚不能令人满意，但伴随资本市场的不断发展，我们已经形成了以《证券法》为纲领的证券市场投资者保护的规则体系。这一体系主要以规范发行人、上市公司、中介机构的信息披露义务及法定责任为主体框架，基本涵盖了传统证券业务领域的各个环节。但股权众筹的出现，对这一体系提出了更加严峻的挑战。首要原因在于股权众筹客观上影响到了不特定投资者的利益，但难以归入《证券法》上股票公开发行的范畴，因此缺乏具体的责任规范。其次，股权众筹兼具了投资风险高和投资者专业程度低且风险承受能力弱的特点，对投资保护的需求更加强烈。再次，股权众筹企业一般是初创企业，经营具有较大不确定性，投资者对于公司治理的介入程度不够，信息不对称问题更加严重。最后，即便当前互联网金融的投资者保护问题已经引起了广泛关注，对于红日初升的金融形态，如何在投资者利益保护与鼓励金融创新两个目标之间的实现平衡，成为困扰监管部门的一个难题。

二、证券法修改与我国股权众筹的监管模式思考

证券市场是法治市场，它比任何其他市场更加需要完备高效的法律规则。对于证券市场中运行的各类市场主体、各种交易行为，也必须从规则出发进行监管。这也是对股权众筹，这一新型金融样态进行规范的基本逻辑。当前，时值《证券法》的全面修订，为确立股权众筹法律规制的顶层设计提供了契机。这一设计可能只是对其法定身份的认可，也可能是对公开发行制度的某一例外规定，更或者仅为某一条授权条款。但股权众筹的入“法”，无疑将奠定众筹监管的基本法律规则大厦之基，以此衍生出更加具体、细致、全面的系统性监管规则。

就股权众筹的具体监管模式而言，现有证券公开发行的监管模式是一个可以参照的选择。前已述及，我国证券的公开发行采用核准制，即由发行人向监管部门提交股票公开发行的申请，监管部门依据法定指标对发行人的主体资格和条件进行判断，从而核准或不予核准其公开发行申请的制度。这一制度的核心在于法律明确规定了公开发行的资格条件，例如盈利条件、合规条件等，由监管部门对发行人是否满足上述条件进行把关。应当说，核准制体现了较强的行政管制彩色，被指责扭曲了市场资源分配的基本功能，也不利于市场主体的成熟。但也应当看到，核准制作为事前监管的典型手段，是对证券发行监管最严格的制度，“核准+信息披露”的基本模式也较好地完成了资本市场建设初期打击欺诈发行、维护市场秩序的基本任务。对于股权众筹能否采用更为严格的核准制，也不能全然否定。但显然，在十八届三中全会明确提出股票发行注册制改革的背景下，继续对股权众筹发行人的主体资格进行事前管制已不合时宜。

另一个被广泛提及的监管模式是2012年美国《创业企业扶助法案》（简称JOBS法案）确立的。JOBS法案旨在适当放松管制，鼓励和支持初创企业发展，以提振美国经济。该法案第三章《避免欺诈和不当披露之在线众筹法》对美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》进行了修改，允许符合该法要求的一定额度的证券发行可以豁免注册，进而为众筹发展确立了合法性基础。尽管JOBS法案豁免了众筹证券的注册义务，为避免豁免注册带来的监管约束的降低，该法案严格确立了参与股权众筹的市场主体必须满足的豁免条件，即融资企业的发行规模限制、单个投资者的投资金额限制以及通过经法定注册的中介机构发行和销售股票。具体言之，发行规模方面，规定融资者每年通过众筹平台募集的资金金额不得超过100万美元；投资金额方面，法案根据投资者的年收入或净资产进行分类并规定了不同类别的投资数额上限，且无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过lO万美元；中介机构方面，要求股权众筹融资的中介机构必须在美国证监会登记注册为法定经纪人或融资门户（Funding Portal,JOBS法案新设立的众筹专业机构），必须向投资者揭示风险并做好投资者教育，必须按规定履行信息披露义务等。应该看到，不同于美国《证券法》、《证券交易法》历来强调以发行人的信息披露为核心、投资者自担风险的监管理念，JOBS法案对于股权众筹的监管，在强调信息披露的基础上向前更进一步，严格规定了众筹发行人、投资者的发行规模和投资限制，这一证券监管思路的变化，正是鼓励股权众筹发展以推动创业，与防范众筹企业高风险性之间平衡的结果，体现了互联网金融监管的特殊性。

就我国而言，在《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）确立了私募领域可以开展众筹这一原则后，股权众筹的公开发行性质应当得到法律确认。一经认定为公开发行，不仅意味着宣传方式、劝诱对象的法律适用的变化，还可直接摘掉当前悬在股权众筹企业头顶的“红线”，使法律规范与经济生活的发展协调一致。考虑到《证券法》股票公开发行制度将从核准制过渡到注册制，可以在认定股权众筹为证券公开发行之特殊形式的基础上，参照美国JOBS法案予以注册豁免，避免传统证券发行、上市的交易成本成为束缚股权众筹发展的又一阻碍。与此同时，针对众筹及互联网金融特点的监管规则也应当适时搭建。笔者认为，众筹监管的核心在于强调发行过程的强制性信息披露的同时，还应当从融资企业、服务平台和众筹投资者的主体监管为切入，规范众筹证券的发行、认购、转让、服务等行为，保护投资者利益，避免发生系统性风险。具体而言，《证券法》确立众筹发行作为特殊的证券发行方式，并明确列举豁免注册的法定条件，同时写入授权条款，由证券监管部门制定具体的监管细则。